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出品：新浪财经上市公司商榷院
作家：渚
2026年6月22日，上海悦普数智科技股份有限公司（以下简称“悦普数智”）初次向联交所主板提交上市央求，招商证券国际担任独家保荐东谈主。
手脚国内头部AI驱动酬酢媒体整相助销就业企业，悦普数智曾资历高速增长，但连年发展劣势突显，不仅早早堕入功绩对赌失利、早期机构投资者集体退场的老本逆境，还濒临营收增长停滞、中枢客户流失、毛利率连年不时下滑的计较难题。更为严峻的是，公司财务数据出现多处反常变动，计较现金流大幅恶化、营运资金不时缩水、欠债压力飙升，重叠行业竞争壁垒薄弱、行业名次的确性存疑等问题，让其本次港股上市之路充满不笃定性。
曾因功绩对赌失利进行现金抵偿 绝大盛大早期投资者已撤资
悦普数智是中国率先的AI驱动酬酢媒体整相助销就业提供者。自2009年辛劳酬酢媒体营销就业行业以来，公司已设置涵盖酬酢媒体营销全价值链、中枢录用功能及空洞就业惩办决策的就业才调。
悦普数智曾霸术在上交所主板上市。2022年7月，公司向中国证监会递交招股书，拟公拓荒行不特出4000万股，召募资金7.5亿元，干涉新媒体营销代理体系升级神气2.55亿元、品牌全案创意中心建筑神气1.14亿元、补充流动资金3.81亿元。2023年3月，公司IPO获上交所受理，但仅资历一轮问询便没了下文。5个月后，公司主动畏怯上市央求。
A股闯关失利后，悦普数智的早期投资者大多已撤资。2024年1月至2025年4月，公司累计以4.05亿元的价钱回购并刊出了11名早期投资者持有的2613.18万股股份。减资完成后，公司总股本由1.2亿股减少至9386.82万股，鼓动东谈主数从15名缩减至4名，叶茂勇成为独一留存的早期鼓动，持股比例仅为1.6%。彼时，公司剩余98.4%的股份沿途掌抓在创举东谈主林悦、蔡永辉及职工持股平台上海韵程的手中。
时隔三年，悦普数智重启IPO，转谈港股主板上市。公司拟将本次召募资金用于业务推广、加强商榷及拓荒责任、合乎公司发展战术的选用性并购或战术投资、新市集及国际业务探索，以及运营资金及一般企业用途。
就在本次递表前3个月，悦普数智突击完成一轮融资。深圳柏荣、Modern Leaves以及韩雨川、丁念念榕等6名当然东谈主共计认购公司594.5万股股份，总价为7600万元，对应估值12.76亿元，折合每股12.78元，较此前回购价钱折让超17%。
不外，悦普数智的股权仍高度聚会于治理层。目下，董事长、扩充董事兼总司理林悦径直持有公司57.92%的股权，为公司控股鼓动及实践适度东谈主。扩充董事兼副总司理蔡永辉持股24.82%，职工持股平台上海韵程持股9.8%，分列第二与第三大鼓动；10名外部投资者共计持股不及7.5%。
把柄弗若斯特沙利文良友，按2025年收入计，悦普数智于中国酬酢媒体整相助销就业市集名瓜代二。但酬酢媒体营销行业市集化经过较高，属于充分竞争市集，单一就业商的市集占有率较低。尽管悦普数智为中国第二大酬酢媒体整相助销就业商，市集占有率却仅为1.8%，与名瓜代三至第五的公司并未拉开较大差距。
悦普数智A股招股书
此外，悦普数智援用的这份名次自己可靠性存疑。悦普数智在上次IPO招股书中，将新榜列为主要竞争敌手与行业可比公司，而新榜目下碰劲也在冲刺港股IPO。新榜招股书涌现，其2025年的收入为19.5亿元，其中内容营销惩办决策收入18亿元，较悦普数智的总收入高出约4亿元，但该公司却未出目下悦普数智的这份榜单中。
值得一提的是，悦普数智曾因功绩对赌失败，向两名早期投资者进行了现金抵偿。
2019年7月，兰馨亚洲七期基金、领瑞基石、林悦、蔡永辉及悦普数智依据各方共同签署的《增资及股权转让左券》，商定公司2019年度扣非后净利润加1/2计入当期损益的股份支付用度后不低于7000万元，的确践结束数低于7000万元，按公式“转移后的本轮投后估值=本轮投后估值*（实践利润/7000万元）”进行投资估值转移，投资方可选用以现金或公司新增注册老本的花式转移本轮投后估值。
最终，悦普数智未能完获胜绩对赌。兰馨亚洲七期基金取得抵偿1330万元，领瑞基石取得抵偿665万元，共计1995万元。把柄左券商定，该部分抵偿款由公司、林悦和蔡永辉共同按比例承担，其中：公司承担1050万元、林悦承担661.5万元、蔡永辉承担283.5万元。
功绩低迷增长险些停滞 毛利率衔接6年下滑
连年来，悦普数智功绩不时低迷，增长险些停滞。2023年至2025年，公司收入别离为15.06亿元、13.37亿元和14.03亿元，合座在13亿至15亿区间波动。2025年，公司收入同比仅增长4.93%，不仅未能复原至2023年的水平，以致低于2021年的功绩发扬。
A股招股书涌现，2019年至2021年，悦普数智的收入由5.03亿元大幅攀升至14.56亿元；2022年1—6月，公司收入同比增长11.73%，达到7.1亿元。
值得珍爱的是，悦普数智客户流失问题较为严重，客户总额由2023年的350家降至2025年的284家。其中，阿里巴巴恒久稳居公司最大客户。但连年来公司来自阿里巴巴的收入逐年减少，由2023年的2亿元下滑至2025年的1.49亿元。
2019年至2021年，字节跨越为悦普数智孝敬的收入从4263.06万元逐年增长至9943.22万元，不是公司的第二大便是第三大客户。但到了本次IPO本事，字节跨越已不在公司前五大客户名单之中。
悦普数智来自阿里巴巴的订单为何不时减少？字节跨越为何退出前五大客户？公司的酬酢媒体整相助销就业是否濒临竞争力下滑的风险？
除收入增长滞缓外，悦普数智的净利润亦不时承压。2023年至2025年，公司净利润别离为4975.4万元、4215.5万元和5035.7万元，耐久耽搁在4000万元至5000万元之间。而2021年，公司净利润曾高达1.2亿元。
从毛利率的角度不错愈加直不雅地感受到，悦普数智的盈利才调不时下行。2023年至2025年，公司毛利率别离为12%、11.4%、10.8%，呈逐年下滑趋势。
事实上，自2019年起，悦普数智的盈利才调便启动下滑。2019年至2021年，公司毛利率由21.85%不时下滑至17.79%；2022年1—6月，毛利率进一步下探至17.56%，同比下滑0.23个百分点，彼前锋能保管在17%以上。然而到了2023年，公司毛利率骤降至12%，降幅特出5个百分点。
也便是说，自2019年以来，悦普数智的毛利率已衔接至少6年下滑，累计降幅达11个百分点。
据悦普数智所述，公司的毛利主要着手于绪论资源采购及销售的差价，差价主要受到公司的专科就业才调、与客户及绪论资源的合作联系及不时合作预期、公司合座绪论采买畛域、具体市集竞争情况等身分空洞影响。
悦普数智毛利率不时下滑背后，公司专科就业是否难以产生溢价？与主要客户的不时合作预期是否发生变化，是否存在客户自建投放渠谈、缩减代理合作畛域的情形？公司在行业内卷竞争中是否枯竭生意壁垒？
计较现金流急剧恶化 营运资金不时减少
尽管悦普数智2025年通过削减销售及治理用度完正大利润的较大增长，但计较现金流急剧恶化，即出现现金流与净利润倒挂的情形，盈利才调并未得到本质性改善。
2023年与2024年，悦普数智的计较现金流净额别离为1.18亿元、1.31亿元，净现比别离高达236.39%、310.68%。然而到了2025年，公司计较现金流净额由大额净流入转为净流出，同比骤降103.17%至-414.7万元。
令东谈主猜忌的是，悦普数智上次IPO本事的计较现金流景象碰劲违反。2019年至2021年及2022年1—6月，公司计较现金流净额不时为负，别离为-1364.97万元、-1.24亿元、-1.64亿元和-4724.08万元。
此前数年，公司的计较现金流净额恒久未能转正，2022年1—6月亦未改不雅。然而何故到2023年却短暂结束超亿元的净流入？
悦普数智的资金运转情况与其应收账款良好洽商。据上次招股书流露，公司在业务中盛大通过酬酢媒体告白走动平台下单，除极少平台赐与一定账期外，多给与现金支付模式，同期公司把柄行业老例赐与客户信用期，在公司营业收入畛域快速增长及客户新增收入畛域增多的情况下，公司与高下流资金结算存在时刻差导致公司出现现金流量净额不时为负的情形。
2023年至2025年，悦普数智应收账款占当期营业收入的比重别离为42.92%、38.56%和42.60%，2025年出现昭着回升；同期，应收账款盘活天数别离为166天、159天和145天。而2019年至2021年，公司应收账款盘活天数别离为129天、146天和124天。
不错看出，悦普数智本次IPO本事的回款天数虽不时凭空，但合座上仍显耀长于上次IPO本事。在此情况下，两次IPO本事的计较现金流景象为何截然有异，是否可能存在掩盖财务报表的情形？
从营运资金（即流动钞票减流动欠债）的角度看，2023年至2025年，悦普数智的营运资金别离为5.48亿元、3.16亿元和2.18亿元，两年时刻减少了六成。而2019年至2021年，公司的营运资金则从1.41亿元不时增长至4.67亿元，2022年6月底进一步增至5.16亿元。
由此便出现了一种颇为反常的情况：上次IPO本事，公司计较现金流净额不时为负，营运资金却逐年增长；而当计较现金流净额转正后，营运资金反而逐年减少。
落幕2025年底，悦普数智现金及现金等价物仅剩2029.3万元，较2023年底减少65.50%；同期短期借款由2.3亿元飙升至3.78亿元，两年间增长64.34%，短期偿债风险极高。
从老本结构角度看，2023年至2025年，悦普数智的钞票欠债率别离为41.97%、53.54%、69.43%，呈逐年飞腾趋势，远高于告白营销行业平均水平。同期A股告白营销行业（申万分类）的平均钞票欠债率别离为44.69%、46.52%、48.78%，增幅远小于悦普数智。
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